b体育·(中国)官方网站_ios/安卓/手机版app下载b体育·(中国)官方网站_ios/安卓/手机版app下载b体育·(中国)官方网站_ios/安卓/手机版app下载国庆黄金周，美国国债收益率飙升和美元走强的情况下，金价出现跳水行情。国内市场每克首饰黄金跌幅近30元。而就在9月，黄金饰品的价格曾一度超过610元/克。

　　趁着黄金的热度，江疏影代言的梦金园（全称：梦金园黄金珠宝集团股份有限公司）于9月28日向港股递交了《招股书》。

　　梦金园是一家黄金珠宝首饰原创品牌制造商。1994年，60年代生人王忠善开始做首饰生产加工。2004年他开启了梦金园品牌。根据《招股书》，王忠善是中国省级非物质文化遗产传承人。

　　2022年，梦金园实现营收157亿元，相比2021年的收入下滑了7%，实现净利润1.8亿元。其中，61.3%的收入来自加盟商，33.1%来自省级代理，剩余5.6%则来自电商和自营店等。

　　梦金园的优势地盘主要在中国三线家自营店、七个直营服务中心及17个省级代理。从原材料端看，梦金园的黄金除了来自采购外，相当大一部分还来自

　　2021年10月28日，证监会发审委2021年第116次会议暂缓表决梦金园的首发申请。不到一个月后，2021年第127次发审委会议

　　，问询加盟店黄金库存金额较高的合理性，是否提前压货销售，是否存在加盟店调节收入的情况；加盟店存货周转次数小于梦金园存货周转次数的原因及合理性；毛利率远低于同行业可比公司的原因及合理性等。2►以旧换新业务

　　，问询以旧换新业务占比较高的原因及合理性；以旧换新业务来自最终客户的真实性及核查手段、结论；是否存在通过以旧换新业务调节收入、成本、利润的情形；是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，是否实质系省代或经销商退货等。3►存货账面金额较大

　　账面金额较大，存货周转率逐年降低，问询通过较高财务杠杆保持较高存货价值的原因及合理性；说明黄金原料单价均显著高于黄金饰品单价的原因及合理性等。不难看出，监管对于梦金园的收入甚至是利润的

　　有所怀疑。换句话说，发审委的灵魂拷问是：梦金园的收入是真实的吗？成本是真实的吗？毛利率水平合理吗？

　　2020年至2023年上半年（以下称为：三年一期），梦金园特许经营网络的销售占比除了在2021年有所降低外，呈现了逐步

　　。双方是卖方和买方的关系，而非委托人和代理人的关系。上述表述通常代表着在梦金园的货品送达加盟商时，就可以确认销售收入。由于并非销售到终端消费者，梦金园就有可能通过加盟商

　　来提升收入。笔者注意到，梦金园的加盟模式倒也并非独一份。比如老凤祥（600612）2022年末共有营销网点5609家，其中店就有5415家。周大生（002867.SZ）在2022年末的终端门店数量为4616家，其中加盟店4367家。

　　然而，监管显然对加盟这种模式很有顾虑。同样被否的周六福也是加盟为主，在2022年末拥有加盟店3974家，自营店仅78家。

　　过去三年一期，梦金园的毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%和5.7%。而净利率也从2020年的1.6%降至2022年的1.1%；2023年上半年维持在

　　横向来看，梦金园2022年的毛利率4.8%远远低于周生生（26.35%的毛利率。而周大福（01929.HK）2023财年（截至2023年3月31日）的毛利率为22.36%，也高出梦金园不少。就是以低盈利水平著称的老凤祥，2022年金银珠宝首饰业务也有约6.8%的毛利率。

　　根据《招股书》，2022年，特许经营网络的毛利率为4.3%。同期，自营店的毛利率却有16.9%，二者

　　。这意味着，梦金园向加盟商/省代让了不少利，而过高的特许经营比例则大大拉低了梦金园的毛利水平。

　　辛苦大半天自己赚一丢丢钱，这么做是出于何种商业考虑？如果通过特许经营网络做大的仅仅是规模，这样的

　　根据《招股书》，梦金园可以有效地提纯通过旧料业务获得的黄金，然后用作新珠宝产品的原材料。

　　比如来自省级代理A的旧料业务在2022年为1.6亿元，占旧料业务总额的2.3%，可以推知2022年旧料业务总额高达

　　。按照这种方法推算，2020年和2021年的旧料业务大概分别为57.86亿元和81亿元。

　　也就是说，2022年的旧料业务规模大概是销售额的44%，是采购额（指从黄金交易所直接采购等）86亿元的约

　　。这么大的旧料业务主要来自加盟商、省级代理和自营店消费者。由于自营店只有30多家，旧料业务主要来自于谁已经非常明显。

　　。根据《招股书》，加盟商还以黄金旧料来抵消从梦金园买货的货款。说到这里，是不是感觉旧料业务水有点深。消费者和梦金园之间似乎总隔着一个加盟商。

　　那么，是不是有这么一种可能性，省代或者加盟商从梦金园进货，再以旧料结算的形式把货卖回给梦金园？发审委的问题“是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，是否实质系省代或经销商

　　”就隐含着这样的顾虑。举个栗子。假设梦金园向加盟商A销售了黄金首饰80万元，但同时加盟商A通过和消费者以旧换新得到了黄金40万元，并且把这40万元的黄金又卖给梦金园当作原材料。而加盟商A只需要向梦金园支付40万元。换句话说，加盟商A和梦金园之间的流水只有买卖的净额40万元，而非80万元+40万元。

　　那么，80万元是不是梦金园压货在加盟商A来做高收入，40万元的旧货结算会不会根本就是加盟商A退货给梦金园。如果真的这么操作，梦金园的财务数据就存在

　　。根据此次《招股书》，无论是特许经营占收比，低于同业的毛利率，抑或是旧料业务规模，梦金园似乎都问题依旧。因此，笔者保留对其业务真实性和合理性的怀疑。

　　注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。